文研究與投資者回報中心海外業務投資總監 王智強博士

全球債券︰美聯儲成功管理通脹預期，久期風險平衡

通脹數據確切無疑明顯是超預期的，美國最新的CPI已經達到5%，美聯儲關注的PCE指標也達到了3.9%，相比于聯儲的2%通脹目標已經高出許多。但市場對此並無明顯的異動，美聯儲確實成功地管理了市場的通脹預期。高通脹是暫時性的嗎？目前看理由是比較充分的。從成因上說，本輪高通脹本質是需求和供給端的嚴重失配造成的。需求端方面，政府的幾輪財政救濟計劃讓居民在失業率高企背景下，可支配收入不減反增，需求端在社交隔離結束後自然井噴；供給端方面，就業市場復甦緩慢，供應鏈在疫情期間崩塌，所以供給恢復較慢。這兩者的失配將逐漸減弱，因為政府的救濟計劃即將告罄，居民重返勞動力市場，兩者的失衡將有所平衡。

6月的聯儲點陣圖相比于3月有明顯的轉鷹跡象，多位聯儲官員都提高了加息的預期，目前看聯儲在2023年將會有大約兩次加息出現。聯儲官員的鷹派立場主要基于美國經濟的強勁數據，所以依然是數據反饋型的模式。盡管如此，我們預計美聯儲的加息路徑將是非常溫和平緩的，如下圖右圖所示，更類似于2016年的路徑，利率的提升將會步伐很小，持續時間很長。原因在于美聯儲所要顧及的因素較多，其中既包括通脹和就業這兩大傳統因素，還包括資本市場對削減量化寬松和加息的可能的恐慌情緒（參考2013年伯南克的削減量化寬松恐慌），還包括對美國財政政策的友好配合（拜登政府還有大規模的財政基建計劃，而政府融資需要低利率的環境以降低債務負擔）。因此，我們判斷聯儲將會非常謹慎和小心地與市場溝通削減QE和加息，而不會貿然行事，最近的觀察聯儲立場的時機是8月召開的Jackson Hole全球央行峰會。

全球債券︰多元配置，在收益與風險之間平衡 

毫無疑問債券的收益率水平較低，目前美國十年期國債收益率仍盤旋于1.4-1.6%之間的較低水平，而歐陸國家的國債普遍低于1個點，高評級的企業債收益率則在3個點之內，相對高收益的板塊集中在高收益債和新興市場債板塊，其收益率在4-6%。目前的環境下，我們繼續維持今年以來的觀點，即信用債的前景優于國債板塊。國債收益率的低水平很難持續，因為隨著經濟周期向後演化，各央行收緊貨幣和加息是或早或晚的事情，國債收益率在大環境下始終面臨向上的壓力，而信用債則受益于當前的環境。

即便如此，在信用債板塊，尤其是高收益債和新興市場債板塊方面，還是需要綜合考慮到多元的風險因素。例如，高收益債板塊違約率傾向于在經濟復甦周期下行，但也需要關注企業之間的分化情況，再例如，隨著疫情在拉美、印度等地的減弱，預計新興市場國家基本面將改善，但同時也需要關注美元匯率可能的升值對其的沖擊。因此，需要綜合考慮多元的風險因素，包括久期風險、降級風險、違約率風險、流動性風險、匯率風險等，來構建一個更加多元化和有韌性的債券組合。

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