嘉實財富高級研究員 譚華清博士
近日，國家統計部門公布了7月經濟金融數據。
圖1 經濟增長三駕馬車的7月兩年平均增速
數據來源:Wind,嘉實財富整理。
工業生產、消費、投資增速都出現了較明顯的下滑。更關鍵的是要搞清楚，造成經濟運行的下滑原因可能是什麼？這里面多少是長期因素，多少是短期因素？
消費的復甦一直不溫不火，看數據“報復性”消費沒有出現。2021年以來，中國消費的修復雖然不及預期，但總體還是有加快的跡象的。
圖2 消費修復整體比較緩慢
這一加快復甦的跡象7月放緩了。如何評估這次放緩？常用的辦法是將歷史上同期的數據放在一起進行對比。我們把2018年以來同期社會消費品零售總額以及主要細項的環比增速放在一起，可以發現，除了2020年7月，各年份的7月消費都是環比下降的。也就是說，2021年7月消費數據的下滑本身是正常的。但值得注意的是，此次下滑的幅度要高于過去的任何一年。這說明，2021年7月消費數據的下滑超出了季節性。這是我們值得警惕的地方。
圖3 7月消費數據下滑超出季節性
固定資產投資內部也有三駕馬車︰制造業投資、基建投資和房地產開發投資。2021年以來，投資三駕馬車的同比增速都呈現出逐步下降的態勢。其中地產投資、基建投資下滑明顯。基建投資在7月轉為負增長。
圖4 投資三駕馬車的單月同比增速
為了減輕基數的影響，我們以2019年同期為基數，折算兩年平均增速。
圖5 投資三駕馬車兩年年化單月平均增速
從兩年年化的角度來看，地產投資仍然處于較高的水平，下滑幅度有限。但下滑比較明顯的是制造業投資和基建投資。
7月末，廣義貨幣(M2)余額230.22萬億元，同比增長8.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和2.4個百分點；狹義貨幣(M1)余額62.04萬億元，同比增長4.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和2個百分點；流通中貨幣(M0)余額8.47萬億元，同比增長6.1%。當月淨投放現金371億元。
從結構上來看，社融同比少增6328億，主要拖累來自地方政府專項債，該項目同比少增3639億，其次是新增人民幣貸款同比少增1830億。圖7 中長期貸款拖累人民幣貸款
7月新增貸款總量同比多增873億。但多增的部分主要來自短期融資貢獻。居民戶和企業戶的中長期貸款同比都是少增1000億以上，其中居民戶同比少增達到了2093億。信貸結構的變化支持，房地產在降溫的判斷。房地產的快速降溫是我們值得關注的點。
通過上述數據梳理，我們找到了7月經濟數據的三大關注點。
圍繞這三大關注點，我們看看背後的原因是什麼。我們仍然采用“二分法”分析經濟數據。推動經濟運行的變量可以分為長期變量和短期變量。
? 長期變量（結構性的、系統性的）︰金融危機、人口老齡化、改革開放；短期因素（周期性的、摩擦性的）︰自然因素等
? 短期變量（周期性的、摩擦性的）︰自然因素等
7月經濟數據全面下滑的確有長期因素的影響。這個長期因素可能來自于疫情的影響。
由于疫情的多次反復，經濟主體逐步調整了對于疫情持續時間的預期。更合理的預期是，疫情會長期存在，疫苗不斷研發，病毒的不斷變異將相互競爭。消費習慣可能變得更加謹慎，企業家投資可能變得更加謹慎，尤其是服務業投資。
所以，我們看到了，2021年以來，中國消費的復甦持續的弱于預期。但7月份的數據的確也存在短期疫情反彈的直接沖擊。圖8 主要城市的地鐵客運量在7月中下旬出現大幅下滑
根據過去一年的經驗，隨著疫情受控，防疫措施放松，這些地區的經濟活動會有恢復。因此，我們認為，7月經濟數據下滑還是存在短期散發疫情還有洪水
除了7月消費放緩超出季節性之外，我們還關注到制造業投資和基建投資出現了下滑。
制造業投資可能受到了疫情、洪水的影響，但或也受到了PPI-CPI剪刀差的影響。以上游商品為原材料加工生產為終端消費品的企業可能面臨盈利壓力。PPI高企意味著成本的上升，而CPI低位徘徊則意味著成本的上升很難傳遞到消費者。如果企業的毛利率本身較高，成本的上升還能承受，但如果毛利率比較低的中小制造業廠商，則可能面臨生產多少虧損多少的窘境。
PPI內部可以分為生產資料和生活資料。數據顯示，PPI生產資料價格走勢和工業品購進價格指數（PPIRM）基本同步，可以認為，生產資料部門是可以將成本轉移出去的。但PPI的生活資料的同比增速則相對疲弱，低于其他部門的PPI，也低于工業品購進價格指數（PPIRM），這說明PPI生活資料部門的成本是較難轉嫁的。這也說明，宏觀經濟復甦共振的局面有所弱化，取而代之的是分化，經濟復甦動能或有弱化風險。
由于疫情可能長期化，海外疫情同樣如此，資源品供應國的資源品供應可能持續受到抑制。而疫情的長期化也抑制終端需求。因此PPI-CPI剪刀差可能長期存在。對原材料依賴較大的制造業企業擴大產能的步伐會放慢，PPI-CPI剪刀差對制造業投資的影響可能長期存在。
今年以來，地方政府專項債發行進度弱于過往，但730會議已經要求加快相關債券的發行，基建投資的回升或可有所期待。
最後一個關注點，那就是居民中長期貸款的同比大幅少增。首先要問的是，是需求出了問題還是政策影響。從6月房價上漲城市數目來看，我國的房地產市場仍處于景氣度較高的環境中。房地產需求政策在7月也沒有明顯的大幅收緊，因此7月出現的居民中長期貸款的同比少增或許值得再觀察。
通過系統梳理7月經濟數據，我們認為，7月經濟數據超預期下滑有疫情反復導致消費、投資不振的長期影響，也有短期疫情反彈、自然災害的沖擊影響，同時或許還有政策偏緊等其他因素影響。除此之外，PPI-CPI剪刀差的持續擴大也可能會制約企業家擴大投資的信心。對于後續經濟運行，在短周期上，經濟數據可能會有邊際好轉，但好轉的力度或需更多支撐依據再行論證。*風險提示︰投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。基金過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成本基金業績表現的保證，文中基金產品標的指數的歷史漲跌幅不預示基金產品未來業績表現。基金投資需謹慎。
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