上周不論是上證指數還是創業板指都經歷了下探行情，相較于大幅下跌的“茅指數”，“寧組合”等高景氣成長股表現相對抗跌。本周一開盤，兩市震蕩走高，“寧組合”再度表現強勢。市場波動中，到底該追逐“寧組合”還是堅守“茅指數”？“寧組合”只是一時風口，還是具有長期投資價值呢？這些問題都是投資者激變的焦點。

作為業內最早一批挖掘和介入“寧組合”的基金經理，嘉實基金成長風格投資總監姚志鵬對“寧組合”一直具有前瞻性判斷。例如他在2019年一季度就在前十重倉了某龍頭，並持有至今。姚志鵬也是業內公認的勤勉型基金經理，近期他親筆撰寫了關于“寧組合”的深度分析文章，其中對“寧組合”的行業構成、內在價值、成長屬性等都進行了詳細判斷，今日我們特此分享全文。

以下是姚志鵬親筆全文。

每個時代都有順勢的偉大投資，當下機會是誰？

我們認為每個時代都有適合其背景的偉大投資。回望2006年、2007年是中國經濟引領全球共振向上的時代，那個時候的特點是資源為王。滬深300當時最高階段漲幅超過6倍，有色金屬指數的漲幅接近12倍。資源為王的階段，當時的時代背景是全球的經濟向上過程中資源的稀缺性。

如果說2006年到2011年是6000點大牛市的注腳，我們再把視野轉向2013到2015年上證指數突破5000點的那一波牛市。那時的大背景是實體經濟面臨著整體的經營轉型。隨著當時智能手機的普及和移動互聯網的崛起，很多新的商業模式出現了，所以當時講互聯網改變世界。對應到資本市場，在那三年時間里，創業板的最高漲幅接近6倍，傳媒互聯網漲幅基本上是6倍左右，該領域龍頭企業漲幅也是20倍。這一現象背後，就是在移動互聯網發展到特定階段的時候，出現了很多商業模式的創新。

視線再回到2016年-2020年，剛過去的幾年，市場環境與之前相比又有所區別。過去五年，整個市場的特征就是以核心資產為代表的“茅指數”上漲，核心行業是食品飲料和醫藥這兩類。這後面的大背景是什麼？是供給側改革及消費升級趨勢呈現，我們看到行業的利潤迅速向各行各業的頭部企業集中，“茅指數”應運而生。在過去的五年中，滬深300只漲了1.67倍，看起來不顯著；但是茅指數上漲接近10倍，消費行業的頭部公司漲幅超過了30倍，這就是過去五年市場最好的注腳。

所以我們說，投資都是有時代的背景和烙印在里面，過去有“茅指數”、TMT的機會，更早有資源為王的機會，每個時代都有每個時代的特點。

那麼，今年有什麼新的變化？相信大家都听到了一個很熱門的詞——“寧組合”。今年就是所謂的“寧組合”正式走向舞台的第一年。過去每個時代偉大的投資機會，都是那個時代的縮影，而今年“寧組合”與“茅指數”的分化，我們相信也是新時代趨勢來臨的征兆。

常說“俱往昔，數風流人物還看今朝”，以 “寧組合”類的資產代表了中國未來經濟發展所需要的一類資產，它符合我們在這個階段發展中所重點關注的方向。所以，從時代背景的角度來看，今年的分化很可能像過去每一次大分化一樣，一切剛剛開始。

追求具有時代意義的領域和先進產業

“寧組合”與“茅指數”今年的分化背後，更多的是時代發展的必然。過去40年，中國經濟無疑是一個全球經濟史上的奇跡。過去大部分時間里，中國是靠著城鎮化和全球分工來實現發展，早期我們的要素成本也相對低廉。但是來到今天，低要素成本的紅利其實已經漸漸接近尾聲。

我們的人口結構已經發生變化，第七次人口普查可以看出，在人口結構上我們已經逐步地轉向發達經濟體的老齡化經濟結構。人口結構的變化，首先代表年輕勞動力供給是不足的。中國制造業的工資在快速上升，制造業的成本也在迅速抬升，尤其是加入WTO以後的20年，中國制造業的就業平均工資上升得非常快。此外，隨著我們對綠色生產的要求越來越高，很多環保投入也在加強。生育意願下降疊加房價上升、人力成本上升，低要素成本的時代紅利已經過去了。

我們現在面臨的是與世界領先水平最後幾公里的距離，我們需要在生產效率、很多先進產業中去填補短板。

中國國內是一個非常大的市場，我們目前的人均GDP仍有很大的提升潛力，當人均GDP往上走的時候，中國的內需市場大概率也會大踏步地往前走。在過去城鎮化、全球化的帶領下，我們看到中國大市場中已經誕生出很多老牌傳統經濟的龍頭企業，它們都是中國的國家名片，是很重要的一些企業。未來隨著經濟進一步演進，加之我國堅實的內循環基礎，有機會培養出獨立自主的一批企業。

當下，我們正處于提高全要素生產率到世界最領先的水平的關鍵時刻。當下最重要的是，一些高附加值產業正處在一個發展的關鍵時刻。在過去的20年中，我們一直在減少對國外高附加值工業品的依賴；同時擴大內需之後，出口佔比越來越低，低附加值的產品出口也在減少。當我們的經濟發展到新階段，如何靠自己把新興產業發展起來，實現新的高質量躍遷，這正是時代醞釀的新機遇。

提高全要素的生產率和勞動力的生產效率，突破真正有核心競爭力的硬核科技領域，是這個時代下的重要議題之一。

依靠躺贏、內卷，靠壟斷紅利去收割市場，這種商業模式長期來看不應該是社會鼓勵的方向，也不應該是這個時代的要求，這與未來是格格不入的。所以，中期最重要的是，拒絕躺贏和內卷，真正去追求星辰和大海，追求具有真正時代含義的領域和先進產業。

“寧組合”應涵蓋兩類資產

那麼，這個時代背後對應的投資機會是什麼呢？正是我們理解中的“寧組合”。

特別要說的是，市場上可能很多人對“寧組合”有很多定義，包括從景氣度的角度考慮，覺得只要是新興產業，景氣度可能都是屬于“寧組合”，但我們認為並不是這樣。我們覺得真正的“寧組合”，一定是“關鍵資產”，即國家當前發展階段中比較需要的、能夠提高全要素生產率的行業。

總體看，“寧組合”資產可以概括分為兩大類︰一類是需要持續攻克的關鍵領域；一類是有機會在全球市場競爭的“國家名片”。

需要持續攻克的關鍵領域中，更側重內循環，不止是芯片行業，包括糧食、能源等領域都有很多需要不斷攻克關鍵科技、關鍵材料、關鍵技術，這些都是急需發展的關鍵方向。其中包括了半導體、農業科技、信息安全等行業。

有機會在全球市場競爭的“國家名片”的行業中，更側重外循環，是指在大國競爭中具有全球競爭力的一些關鍵行業。我們的國家名片，歷史上包括高鐵、光伏和風電等，未來在新能源、新能源汽車、人工智能和先進制造行業等行業都有機會。

每一筆投資都有其時代背景。當下這個時代，我們就應該選擇上述這些行業，因為它們的發展就是這個時代的最強音。大家可以用“寧組合”這一類的稱呼去命名它，但本質上說，名字叫什麼並不重要，重要的是我們要知道行業和時代發展的內涵在哪里。

如何挖掘未來的領先資產？

怎麼去挖掘這類資產呢？在大家所熟悉的“寧組合”里，早期我們挖掘過很多資產。那時我們並不知道它們是“茅指數”或“寧組合”資產，只是依靠樸素的價值觀去挖掘。我們認為投資終歸是一個概率游戲，概率游戲的特點是我們要考慮每次結果失敗的可能性，盡可能累積高的投資勝率，以及每次正確的時候要珍惜這次機會。

其一，在投資過程中一定要追著大級別時代的產業趨勢去做投資。正所謂“大水有大魚”，大級別的產業趨勢是決定底層資產回報率的核心變量。

大家可以猜一猜過去15年誰是全球股市中最讓人興奮的股票？單論漲幅最大的是奈飛，背後是視頻的網絡化，大家從租DVD時代到在線看視頻時代，這是非常大的社會思潮變化。因為起步市值不夠大，奈飛在過去15年漲幅達300倍。如果從市值角度，在萬億美元之巔的是隻果公司，背後就是我們所說的智能手機產業鏈，才有了它130倍的漲幅。所以大級別社會思潮的變化，就是最大級別的產業機會所在。

那麼下一個15年漲勢最迅猛的會是誰呢？按照上面的思路推測，汽車是有可能的。汽車在家庭消費中的單價比較高，一般是25萬以上，甚至是30萬到50萬級別的消費量。如果過去15年股價100多倍的漲幅讓大家看到了隻果公司的機會，那麼未來15年汽車就是一個機會。

投資中，行業景氣度是比較重要的因素。因為一個企業基本面的刻畫有很多，成長股預測的核心是現金流的預測，但對未來現金流的預測有很多不確定性。我們就需要行業的β，即行業景氣，它有利于提高預測成功率。我們說從周期中獲益，其實是借助了時代的選擇，選擇重于努力，這非常重要。比如目前大家都關注電動汽車，幾年之前就被公認為一個非常朝陽的行業，但如果你在2016年上半年買很多電動車的股票，可能體驗並不會太好。因為從2016年到去年中，這個行業經歷了四年的下行期。在行業下行期時，是很難取得一個讓人比較滿意的投資回報的。但是從去年開始到今年，隨著行業在歐洲、在中國陸續進入到景氣上行的狀態之中，我們看到了電動車和動力電池的頭部企業，在兩年不到的時間里漲幅超過7倍，它一定是借助行業景氣度趨勢的。

其次，當我們選擇了景氣趨勢向上的戰略級別行業時，接下來就要找找里面的頭馬、找里面能打贏的公司。我們覺得“寧組合”並不代表一個行業，而是在多個行業里尋找最優秀的公司。

同一個行業中，優秀公司和平庸公司的回報率差異是驚人的，好的公司能漲100倍，差的公司能折騰到退市。所以，堅守行業內的龍頭公司很重要。當然好的商業模式也不容忽視，它是決定資源稟賦的很重要的一個因素，但商業模式不是唯一的，比模式更重要的，是企業家個體的創造力。新興產業、尤其是戰略新興產業，更大程度上看的是企業家。因為新興產業迭代很快，如果企業家能力不行，公司可能三五年時間就會被別人趕超，這個很重要。

投資的本質是要不負這個時代，不負投資人。堅守真正有追求的優秀企業，相信真正的優秀企業也會在這個發展過程中回饋市場，回報投資者，回報社會。這不僅是投資的意義，也是我們還堅持在這個戰場上的一個核心的意義。

風險提示︰基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，並根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應。基金管理人承諾以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。