編者按

今年以來，有色、石油石化、煤炭等資源板塊普遍走強，均位列申萬一級行業指數漲幅榜前列，成為市場關注焦點之一。有色、貴金屬等行情持續性如何？哪些機會值得關注？高彈性的資源股適合如何配置？本期基金經理投資筆記分享資源行業相關分析框架。

“資源”不等于“周期”

談及資源股，很多人第一印象是周期股、周期波動性強。但其實“資源”不等于“周期”。

我們定義的資源會更聚焦上游，而周期屬于更寬泛的概念。周期的很多行業，聚焦中游制造，屬于偏加工屬性、並不具備資源屬性。

所以資源和周期不太一樣。例如，在鋼鐵行業，鐵礦石就是上游偏資源屬性，而鋼鐵本身更偏加工屬性。

在整體行業的上行周期，資源股的表現會更純粹，因為它成本端往往變化不是特別大，業績的彈性就更大一些。而周期股中偏加工的行業，受影響因素會相對較多，包括上下游的變化等，尤其是產業鏈相對的議價能力以及競爭格局，行情表現會更復雜。資源股並非純粹的周期屬性，同樣具備較強的成長屬性。

資源股分析的核心邏輯︰

供給“脆弱性”和需求“結構性”

過去市場聚焦高增長行業，需求側的邏輯佔主導；但在目前資源研究框架里，供給側的邏輯更重要，需求側看結構性變化。此外，大部分資源品的定價不僅看國內，還要看全球供需，國內則受地產鏈需求影響較大。

因此總體上，資源品方向，研究供給比研究需求重要，目前階段國際定價商品好于國內定價商品。這一波資源股上漲行情背後，是供需格局偏緊帶動的全球定價資源品的投資機會。

大家都知道，價格的分析，供給和需求是兩大基本要素。但資源品供需方面又具有獨特性︰

一方面，供給端體現為脆弱性。因為資源分布集中的地域，如東南亞、非洲、南美等，都面臨較大地緣的不確定性。再疊加前幾年疫情的影響，普遍產能增加幅度不大。如果遇到意外因素沖擊，供給的波動是比較大的。這帶來資源品供給的“脆弱性”。

另一方面，雖然需求端跟整個宏觀環境相關，但細分品類的需求又呈現“結構性”。我們總結體現為“兩個新”，一是新能源相關需求的持續增長，新能源佔需求的比例顯著，而且增速也比較快；二是一些新興國家市場，需求總體佔比雖少但增速快。

資源品往往是全球定價的，供給端的脆弱性，加上需求端的結構性增長，帶來今年以來我們看到的資源品價格上漲。

在投資上，我們就需要把握兩點︰首先，依據供需平衡表去判斷行業供給需求的變化節奏判斷方位感和方向感。其次，挖掘個股的阿爾法需要看成本曲線，從產出到銷售的成本能否比別人更低一些。供需平衡表來把握行業供需節奏，成本曲線判斷公司阿爾法能力。

那麼面對資源行業的高波動，如何能讓投資體感更好一些？在組合管理上，我們選擇不過分集中單一方向，細分行業配置會均衡一些，且會更重視個股質地和估值性價比。

比如在貝塔上行時，資金往往會去追捧一些質地並沒有那麼好的公司，但這些股票中長期投資價值非常一般。如投資銅相關標的，從資源的角度更適宜去找銅礦佔比較高，或者從產量儲量角度性價比較好個股；而不是偏加工的環節，在上游資源緊缺的環境下，加工環節盈利是大幅惡化的，一旦整個行業貝塔往下，這類股票風險會比較大。

五大方向機會展望

聚焦“資源”行業、挖掘長期成長性公司，又兼顧相對均衡配置、根據市場動態調整，哪些細分方向更值得關注呢？

按照我們的研究框架，可以將資源行業細分為五大方向︰能源、基本金屬、貴金屬、能源金屬和小金屬。分別來看︰

能源

主要是石油、煤和煤天燃氣。石油屬于全球定價，油價判斷非常復雜，但我們認為價格整體呈現區間震蕩。而煤則屬于國內定價，90%以上的煤炭供給在國內。煤炭的投資邏輯是在“電氣化”背景下，電力需求持續加速，帶來煤炭需求韌性，疊加高分紅屬性。風險在于經濟若持續下行帶來價格下跌，目前非電的需求還比較差。但煤價本身仍然有韌性，而且煤炭股“分紅”普遍較高，具備一定配置價值。

基本金屬

比較重要的是銅和鋁，目前我們更看好銅。銅屬于全球定價的商品，2020年疫情後銅價出現上漲，但銅的資本開支並沒有大幅增加，導致供需處于緊平衡的狀態，緊平衡帶來供給“脆弱性”，這是很多資源品面臨的現狀。和其他金屬相比，銅的需求有結構性亮點。新能源佔比目前已經超過10%，保守預計未來幾年可以維持兩位數以上增長。其次，電網需求佔比30%左右。隨著新能源佔比提升，電網升級改造迫在眉睫，會進一步拉動銅需求。

和銅相比，電解鋁屬于國內定價商品，房地產佔總需求比例超過30%，總需求受房地產影響更大一些。但需求端也有一些結構性的亮點，比如鋁的輕量化，隨著新能源汽車需求的增長，鋁的表觀需求量其實並不差。此外，今年以來會發現氧化鋁的價格漲幅會明顯的去高于電解鋁，過去普遍認為氧化鋁環節過剩，但在環保等約束下，產業鏈盈利可能向中上游轉移，這點和以前會不一樣。

貴金屬

代表是黃金，目前價格已經創下歷史新高。除了交易美元降息外，更大的邏輯是美元信用之外的實物信用背書。對于貴金屬，我們更多是“弱者思維”，弱勢買黃金已經成為共識，目前傾向于配置；但畢竟金價處于歷史高位，市場已有很大程度反應，而且股票估值普遍都不低，對黃金看法，我們偏中性。

能源金屬

比如鎳、鈷和稀土等。過去兩年，能源金屬受到行業增速放緩以及供給大幅增加的影響，價格出現大幅下跌。但基于未來“能源電力化、電力清潔化”的判斷，電氣化成為共識，電池需求空間會進一步打開，而很多公司的市值已經回到2020年初水平。針對能源金屬，我們更多是本著逆向思維，去尋找供需反轉潛力的一些子行業增加能源金屬的配置。

小金屬

包括鎢、錫等，每個品種都有自己的邏輯，但大的框架還是供給約束，以及需求的結構性增長，帶來未來盈利的空間以及彈性。而且，小金屬行業的供給格局往往不錯，價格上行帶來的盈利彈性並不低。但需要考慮個股質地以及估值性價比，精選配置相關標的。

總體而言，目前市場上聚焦“資源”的主被動基金產品並不多，嘉實資源精選定位是投資于資源行業中具有“真正資源”以及“長期穩定成長”的上市公司，目標是長期跑贏業績基準（中證內地資源主題指數收益率×70%+中債綜合財富指數收益率×10%+恆生能源行業指數收益率×10%+恆生原材料行業指數收益率×10%）。我們將不斷尋找供給有約束、需求結構性增長的機會。通過供需平衡表來判斷行業的方位感和方向感，通過成本曲線來判斷公司的競爭力，最後通過估值來判斷股價空間，力求不斷給投資者帶來長期持續的回報體驗。

普通投資者在投資資源行業時，更適合交給專業團隊幫助緊跟供需和定價變化趨勢，選擇相關主題基金是一種更省心的方式；考慮到相關資產相對波動性更大一些，也需要具備逆向和長期思維，低位加碼、分批定投為宜！

*風險提示︰基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，並根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應。基金管理人承諾以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。