文嘉實財富高級研究員 譚華清博士

中美關系在拜登上台之後，投資者期待的中美關系轉好還沒有到來。不僅如此，拜登政府基本上在新疆、台灣、南海、香港等中國核心利益上繼續挑釁。拜登政府沒有在經貿領域采取更多的措施，關稅戰不再提起，相反在美國國內，對關稅戰的批評和負面新聞有逐漸增多的跡象。目前拜登政府的對華政策有點讓人摸不著頭腦。拜登上台後提出的“競爭、合作、對抗”三分法作為對華政策的主要原則。拜登談及中美經貿關系時聲稱，中國是美國“最嚴峻的競爭對手”，但同時表示在符合美國利益的情況下也準備與中國合作。美國國務卿布林肯亦聲稱，美對華政策將秉持“該競爭時競爭，能合作的時候合作，必須對抗時就對抗”的原則，而無論在哪種情況下，美國都必須站在“優勢地位”來“管控”兩國關系。近日，美國國務院常務副國務卿舍曼訪問中國，根據美國白宮官網上的聲明，舍曼此行的主要目的是“負責任的處理兩國的分歧”，其背後的潛台詞是，盡管雙方你來我往的激烈競爭，但希望雙方的競爭不要失控。

關于中美關系，我們的基本判斷是，隨著中國國力的提升，作為全球霸主的美國擔憂自身的地位和利益受到挑戰。全球地緣政治這一格局特征會持續多年。因此，中美關系將長期處于競爭大于合作的主基調上。

具體到本屆拜登政府，我們認為，中美關系有望在當前位置下保持基本穩定。一方面，全球疫情還十分嚴重，防疫和經濟復甦仍是拜登政府的首要問題。另一方面，美國的全球領導力的修復需要時間。與此同時，拜登政府十分重視氣候危機的應對，中國適時的提出碳中和路線圖，宣布自己的碳中和雄心，有助于中美關系的穩定。

總結來看，中美關系長期競爭大于合作，在拜登任內有望維持基本穩定。

2020年10月以來，決策層開始了對近些年來出現一定異化的行業進行了監管和整頓。這些行業目前主要包括互聯網行業、教育培訓行業。並且，一直以來，決策層對地產行業、信托行業、環保行業一直保持較強的監管。在2020年底，中央經濟工作會議中提到，要用好穩增長壓力較小的2021年，推進機制體制改革。目前來看，中央的改革方向已經比較明確。這些改革更多是觸動現有利益格局下的改革。即使如此，必然是帶來陣痛的。多數行業都有上市公司，上市公司背後牽涉的利益是錯綜復雜，有股東，就業人員，股民，還有外資機構。即使如此，改革推進的決心仍然堅如磐石。

這些行業的改革背後有一些共同的規律，主要圍繞的是降低制造業成本、降低生育成本、約束資本的無序擴張等方向展開。正如教育部發言人所說，此次對教育行業的改革是需要站在中華民族偉大復興戰略的高度去理解。如果從這個高度看，互聯網行業反壟斷、制造業降成本、教培行業回歸教育本源的政策方向就是比較好的理解。從中長期來看，這些措施有助于經濟的健康發展。

從投資者角度來看，對行業的政策風險需要高度重視。任何過于畸形發展的行業都有可能引起監管層的關注。

也有投資者關心中國當前的經濟。對于未來半年而言，中國經濟可能已經見頂。作出這一判斷的主要證據來自兩個方面︰（1）疫情後的經濟復甦已接近完成。疫情沖擊後，中國經濟出現了一個比較明顯的“深坑”。這個深坑的修復也接近完成。工業增加值在出口的帶動下超越了疫情前；出口增速也保持較高的水平；地產投資也超過了疫情前。超過疫情的增長未來可能會受到疫情修復後的拖累，回歸到疫情前的走勢。（2）疫情的散發和防疫措施的存在，經濟活力離疫情前仍有明顯距離。中低收入階層老百姓收入增速仍然比較慢，這限制了服務業等總體消費的回升；（3）歐美疫情的走勢也會影響未來經濟的判斷，尤其是經濟內部行業的相對優勢。在歐美疫情仍然較為嚴重的情況下，海外消費高端奢侈品消費受到了抑制，轉而在國內消費。這些疫情中受益的行業持續時間受到疫情走勢的影響。如果歐美疫情好轉，這些行業所享受都疫情紅利可能會逐步消失。

數據來源︰國家統計局，Wind.

圖1  GDP三駕馬車的平均增速中消費和投資仍然低于疫情前

未來中期，中國經濟仍將緩慢下行，但出現失速的風險較低。長期經濟增長取決的因素也不多︰制度、人口、技術、資本。未來十年，我們看不到中國市場經濟制度發生動搖的跡象，我們看不到中國人口優勢徹底終結的跡象，也看不到技術進步戛然而止的跡象，更看不到中國資本短缺的跡象。從總量看，經濟可能不會有太大的波動。但在波瀾不驚的總量下是深刻的產業轉型，以新能源、半導體、高端制造、醫療健康等行業仍具有廣闊的成長空間。與此同時，居民消費升級、科技創新加速、資本市場擴容將相互交織共同構成了未來中國經濟社會的主要推動力。這就是我們長期投資的方向。

美聯儲政策調整的基本原則比較簡單。根據美聯儲的決策框架，就業和通脹是美聯儲最關心的指標，政策的調整也主要是依據這兩個宏觀變量的變化。目前來看，美國最新的失業率數據（2021年3月）降低到了6.0%。但是美國疫情期間很多人沒有去工作，所以沒有統計到失業率數據當中，如果把這部分人算進去，美國的實際失業率仍然有8.9%左右。離美國經濟正常運行狀態下的4-5%的失業率水平仍然有距離。

對于通脹，美聯儲已經表態，可以容忍通脹階段性的高過2%。所以，我們目前可以重點盯住美國的失業率走勢，失業率降低到5%以內，這個時候美聯儲或可能開始和市場溝通，表示自己可能未來會調整政策。從時間上，如果疫情走勢可控的話，失業率降低到5%以內也需要等到2021年末。目前來看，疫情又有卷土重來的跡象。按照當前的情況，美聯儲目前加息的條件更不具備。因此，大概率美聯儲的政策調整不會發生在2021年。

即使美聯儲開始收緊，對市場沖擊也是有限的。

圖3 美聯儲量化寬松退出與美股表現

美聯儲寬松政策的退出往往伴隨著的是美國經濟強勁復甦，所以它的退出對股票市場的影響是非常復雜的。在退出之前，退出的預期可能會對市場產生壓力。一旦開始了退出之路，市場可能逐步扭轉了預期也逐漸適應。往往在退出早期，由于經濟復甦強勁，企業盈利增長很快的利好會佔據主要矛盾的位置，從而壓制利率上行的負面影響，股票市場仍然有希望震蕩上行。但在退出後期，美債收益率繼續上行也會抑制美國房地產市場和汽車市場的消費的增長。與此同時，退出後期,美國企業盈利增速下降，利率上行可能成為階段性主要矛盾，而此時股票市場往往也累積了較大的漲幅，從而對股票市場產生較大的壓力。中國股市也同樣受到連帶影響。尤其是在股市估值較高的情況，這種影響產生的壓力會比較大。盡管如此，拉長期限來看，2年左右的時間修復了這些回撤。

事實上，每一次貨幣政策收緊從長期來看都是一次新的重大的投資機會。我們要做的是，保留一部分靈活的資金配置，等待美聯儲收緊的到來。

5.通脹的“成色”

21年以來，全球通脹都在回升，尤其是全球大宗商品的價格持續上漲，部分品種創了歷史新高。大宗商品漲價的主要原因是供求錯配。供給受限同時需求在復甦。在供求雙擊的情況下，大宗商品迎來了一次史詩級的牛市。供給受限主要是疫情影響。在疫情影響下，主要工業金屬資源國產能擴張受限，供給能力滿足不了需求的復甦。需求復甦的重要背景是歐美的經濟復甦帶動的。在這種情況下，全球各國的PPI都有大幅的回升。

來源︰Wind,嘉實財富.

圖4 中美通脹壓力異位

但于此同時，各國刺激力度的不均衡，疫情防疫措施的差異，導致了各國終端需求恢復的不均衡。相對而言，美國的終端需求非常旺盛，而中國的終端需求恢復較慢。造成的結果是美國面臨的是全面性的通脹，而中國面臨的是結構性通脹。

分析通脹的關鍵是通脹的持續時間。通脹持續時間越久，經濟主體的通脹預期會作出相應的調整，進而影響消費和投資行為，對經濟產生較大的影響。反之，則影響較小。那這次通脹會持續多久呢？我們認為，大宗商品的價格可能維持高位的時間比較長，但終端物價的回升不會持續太長時間。對于中國是這樣，對于美國也是如此。對于美國而言，美國商品消費增長比較大的原因有兩個方面︰（1）通過前所未有的財政救助，美國居民的終端消費需求得到了較好的保護；（2）疫情擾動下，服務業消費受到了抑制，而增加了終端商品消費。不論是財政救助還是服務業消費受到抑制，在未來疫苗研發和接種推進的背景下，可能都會有所改變。與此同時，美國勞動力供給總體還是受到了抑制。勞動參與率的回升將有助于緩解美國制造業供給緊張的局面，對美國物價的回落起到積極作用。

二、投資者該如何應對

投資者如何應對呢？近期的政治經濟事件可以給我們一些啟示。

在構建投資組合過程中，要評估各個行業可能面臨的政策風險。教育股的跌幅巨大，重倉該行業的投資者損失慘重。政策風險不可不察。比較積極地做法是嘗試理解政策的大邏輯，找到政策鼓勵的方向去找投資機會，規避政策逆風的行業。比較保守的做法是行業的適當均衡配置。

2.建議用周期的思維來思考經濟和貨幣政策

經濟運行和貨幣政策有一定的周期規律。我們很難根據一個月的經濟數據和貨幣官員的表態來判斷投資機會和風險。比較好的辦法是把短期的經濟數據放在一個可能的經濟周期中趨判斷，當下的周期位置。類似的，把貨幣政策數據和官員的表態放在貨幣政策周期角度去評估。

我們認為，因為疫情持續時間可能會比我們想象的還要長，經濟復甦已進入平台期，未來經濟下行壓力可能會加大。所以當前經濟周期可能處于見頂回落的區間。不過不排除疫情結束後的二次復甦的可能。

對于貨幣政策而言，雖然2021年的貨幣政策力度弱于2020年，但是要比2019、2018、2017年要寬松，整體仍處于寬松偏中後期當中。貨幣政策在2021年應該不構成對股票市場的大的風險。

所謂短期擾動就是持續時間不會很長的擾動。如果我們的投資期限是5年，我們不僅不會在意短期的擾動,甚至還要歡迎短期波動。因為作為長期主義投資者，短期的波動恰恰是我們的機會。貨幣政策作用下，短期利率會有升有降，但總體來看，貨幣政策是要助力經濟發展的。所以從長期來看，貨幣政策當局是希望他們的政策是有利于經濟發展的。因此，每一次政策收緊主要是為了防風險而不是把經濟打下去。每一次收緊恰恰是一次優勝劣汰，是經營良好、杠桿較低的好公司進一步鞏固優勢的機會。由此引發的市場下跌正是我們積極買入好公司的好時候。

來源︰Wind.

圖5 美聯儲貨幣政策周期與美股表現

因此，長期來看，我們不需要擔憂貨幣政策對股市的影響。拉長期限來看，每一輪貨幣政策緊縮都是一次優勝劣汰，未來會以豐厚的回報獎賞優秀的企業。我們要做的就是，擁抱好的基金管理人，擁抱好的企業。

投資者陷入恐慌的本質是對長期的悲觀。所以當市場出現恐慌的時候，我們就應該再審視我們的長期觀點。看長做短，如果長期觀點沒有變化，那我們就應該利用短期波動。這也是我們大力提倡的投資策略。