為什麼會存在主動權益基金？公募基金如何幫助持有人實現超額回報？降低波動率的關鍵是什麼？嘉實基金大周期研究總監肖覓，帶來探索主動權益基金實現超額收益的奧秘。

肖覓︰嘉實基金研究部副總監、大周期研究總監。2009年加入嘉實基金，12年證券從業經歷，5年公募基金管理經驗。歷任研究部分析師、周期組組長，基金經理。具備跨行業深入研究經驗，以中觀行業精選見長，重視估值對風險收益比的影響，對長周期資本回報來源有深入理解。

問︰您在投資中比較強調低估值、可跟蹤，能不能和我們分享一下如何做跟蹤研究，做跟蹤研究需要下哪些功夫呢？

肖覓︰跟蹤研究首先面臨的一個問題是跟蹤什麼東西。這就涉及，第一，你對整個市場所處位置的判斷。包括你所關注的資產是不是基本具備︰第一，還是有比較大的空間，就是你對空間的認知和市場肯定是有差異的；第二，確實有好公司，而且估值處在一個比較便宜的位置。先確定你所關注的資產，然後才涉及後面的跟蹤問題。

跟蹤分為幾個側面的跟蹤。第一個是你對它的整個基本面有沒有一個比較深度的認知，這需要建立一個自己的框架。有了框架之後，再往里填信息。這個填信息的過程就是我們日常去干的一些跟蹤的工作。

日常跟蹤有很多個級別。有一些非常想要了解的信息，但在市場上沒有那麼普及，這時就需要用我們自己的一些研究資源，甚至可能需要外請一些專家，獲取相關信息。

相對來講，比較日常或者說高頻的形式，就是公司的年報、季報，這種是需要去做比較仔細的閱讀的。因為在公司的年報、季報，包括它的公開披露里面，也有很多的信息，如果你能把這些信息填到框架里去，也會取得很好的效果。

另外，我們日常去和上市公司的董事長，以及董秘進行溝通，從中也可以觀察它的一些變化。

在這些跟蹤中，其實很重要的一點就是持續。只要這塊資產是我們所關注的資產，就需要去持續、不斷地關注。也不能說是領先，因為很多時候，相比市場，你的領先是在認知層面領先，更重要的是有一個持續不斷的認知過程。這樣的話，你才能夠對這些公司有一個更好的認知，或者說是更準確的判斷。

問︰肖總剛才也提到，建立自己的投資組合的時候，可能會涉及多維度的行業比較，您做行業比較這方面有沒有什麼心得可以跟我們分享？

肖覓︰行業比較，不好說有太多心得，因為我傾向于不去做太多的行業比較。如果太過注重行業比較的話，會形成依賴。假如你做對了一次，你就會比較依賴行業比較。但從我們的觀察，包括我們的認知來講，更重要的還是在某個行業里能不能找到足夠優秀的公司。

如果一定要做行業比較的話，我們會在估值層面看得更多一些。比如在資產配置或者策略層面，當大家討論行業比較的時候，可能就是兩個維度。第一個是景氣維度，就是說這個行業在未來一年或者兩年，是不是會更景氣。另外一個是估值維度，它在全市場是不是一個相對來講比較有吸引力的資產。我們對大部分行業還是比較樂觀的，但是對于每一個行業是不是處在景氣轉好的階段，我覺得很難做出合適的判斷，可能在這個行業干過很多年的專家才會有一些心得體會。我覺得公募基金投資是沒有到那個層面的。

相反，我們還是強調競爭力。競爭力和估值是我們可以相對來講把握得更多的一個層面。

綜合這幾點，我們其實是可以去做一個相對來講比較長周期的持有。除非這個公司的估值，因為最近一段時間的擴張，已經到了一個很泡沫化的階段，否則我們賺的還是在相對低估值下放大了的回報，這個回報又是一個相對來講有競爭力、可以持續的、ROE比較穩定的高回報。

問︰您剛才說，不管是從公募基金管理的角度，還是個人投資者的角度，建立自己的投資組合的時候，可能都會比較注重整個組合的低波動率。您覺得從個人投資者的角度，如何把控回撤的程度？您在2021年對控制組合回撤有一些什麼樣的新想法？

肖覓︰控制回撤是我做公募基金的一個取向，就是我會選擇去做相對來講偏低波動的組合，然後提供給一部分投資者，我覺得這部分投資者是公募基金需要去爭取和幫助的。

個人投資者其實不一定要追求特別低的回撤。波動和收益是一體兩面，一面是風險，一面是回報。個人投資者不像公募基金受到很多規則的約束，比如一只股票不能買超過10個點，也沒有很多的監管規則，一個理想的狀態就是個人投資者找到了自己非常熟悉、本身又非常好的一個公司，而且正好能夠維持對它的跟蹤和理解。比如年報、季報，包括很多券商的一些交流紀要，在網上很容易找到，其實個人投資者對某個公司的研究深度，不見得不如公募基金的基金經理甚至研究員。

如果你對這個公司有絕對的信心，你這筆錢又確實是一筆閑錢，你是不懼怕一個比較大的波動的。相反，你應該是在跌得足夠多的時候，越跌越買。

其實個人投資者，跟我們做公募基金，把它做成一個產品賣給其他的投資者，還是有一些區別的。我的建議是，如果大家是非常嚴肅的股票投資者，真正會去做很多基礎研究、會去采訪很多專家，有這個時間、有這個能力，能夠把一個公司的基本面搞得非常清楚，又對自己的判斷有足夠強的信心的話，這個波動跟大家是沒有太多關系的。波動可能更多解決的是基金產品在投資者那里的信任度的問題，和怎麼幫投資者賺錢的問題。

問︰您在2021年對控制自己的組合回撤方面有什麼新的思考的迭代嗎？

肖覓︰2021年有一個很明顯的現象，就是抱團資產。在從研究到投資的過程中，我們之前很少考慮交易層面的因素，大家強調的，或者說研究員的價值觀是，企業的價值創造是投資收益的唯一來源。實際上這里面沒有考慮到市場怎麼看這個公司。

但我們從整個市場運行的情況來看，確實客觀上出現了抱團的行為。這種抱團的行為，不論是意味著交易擁擠，還是從交易層面來看已經沒有新增的資金，確實印證了我們在基本面層面觀察到的一些現象。比如這些資產的估值問題，從另一個角度看就是交易過于擁擠。在這種情況下，確實可以把它結合到我們重視估值的框架里去。

如果這個公司在估值很高的情況下，同時所有人都看好這些行業，當然這些行業肯定也沒有什麼太大問題，包括景氣也沒有什麼太大問題，公司也還是一個很好的公司，只不過確實交易特別擁擠、估值特別貴，你也看不到特別好的回報，這種情況下，應該考慮降低配置。

問︰2021年另外一個市場關注度比較高的點，就是通脹交易。不管是中國市場還是美國市場，目前的通脹水平都處在一個比較高斜率的狀態下，而且市場對這一輪通脹的成因有一些分歧，您覺得這一輪通脹周期會怎麼樣影響您的投資決策？

肖覓︰我只能說一下我的觀察，我覺得交易通脹這件事情本身在公募基金的框架里是有些問題的。我們觀察到的情況是，這一輪通脹是一個非常典型的需求拉動型通脹。當然供給端的各種各樣的限制肯定也有一些影響，但核心邏輯還是在一定的供給限制下，在有一定疫情影響的情況下，需求其實是處在一個非常強勁的狀態。

我們觀察這麼幾件事情，一個是國內的房地產的開工，以及房地產的銷售。大家在北京可能感受不是很深，其實大部分的二三線城市在2020年到2021年這個時間點，房價是有一波明顯的上漲的。2021年一二月份整個地產的銷售，其實是突破了前幾年的一個平台，到了一個更高的位置。如果按這個情況發展的話，我估計2021年整個地產的銷售可能會創出一個歷史新高。

包括很多制造業，其實中國大部分的制造業，除了幾個特別細小的品類，只要它是出口相關，或者是正常的制造業，都處在一個非常景氣的狀態。比如遇到了原材料價格上漲這個問題，雖然覺得很貴，但還是會去買，因為產品賣得動，需要這個原材料去解決生產的問題。

包括美國的情況，美國整個需求的情況也是非常強勁的，而且它海外的供給受到的干擾比較嚴重。而中國是一個被疫情加了杠桿的狀態，就是整個需求並不差，所有的需求都集中在中國、越南這種抗疫抗得比較好的國家。這樣的話，整個生產環節也是非常景氣。

甚至包括航空業。大家知道，受疫情影響最大的行業就是出行相關的行業，航空業肯定是受影響最大的一個行業。但我們其實已經可以看到，2021年4月，包括五一期間，旅客端的表現是非常強勁的。

這里有幾個原因，第一個是，大家確實憋了一年多時間。大家在北京可能也知道，像2020年暑假、2021年寒假，小學生出去玩是要報備的，很麻煩。2021年五一其實沒有提到這件事情，而且五一剛好有5天假，所以出去玩的需求得到了一個充分的爆發。

另外一個是，如果我們去看具體數據，整個航空業在五一期間的需求，同比2019年應該是增長了個位數的一個狀態。大家需要注意的是，在現在這個時間段，整個海外的需求，就是國際航線的需求還是零。因為現在的管控還是非常嚴格，每家航空公司可能每個地方，一周只能開一班，相當于把原來的供給基本收縮為零了，這樣就導致國際航班的票價很貴。其實國際也是有需求的，大家都想回來。在國際需求是零的情況下，國內需求能維持在一個同比2019年增長的狀態，這就意味著國內需求是處在一個非常強的狀態。

這里除了有假期的因素，有大家憋著的因素，其實也有一部分因素是各個行業，不管是傳統行業還是新興產業，都處在一個比較景氣的狀態。大家還是在這個過程中掙到錢了的，不管是資本的回報，還是工資的回報，總體上來講還是不錯的。

所以航空這樣一個大家覺得可能還沒有完全從疫情中走出來的行業（它也確實沒有完全從疫情中走出來，因為還有很大一塊的需求，也就是國際線的需求，我們還沒有看到），已經是這麼景氣的一個狀態，可想而知，現在確實是非常景氣。

我們觀察到的情況是，這次是一個需求拉動的普遍意義上的大宗商品的上漲，包括一些生產資料價格的上漲。

回到我們怎麼看待在通脹環境下的投資，或者說我們會不會去交易通脹這個問題。

周期類的產品其實傾向于不去做太多判斷行業輪動性質的交易。

這里面有幾個問題，第一個是交易通脹這個事情，它重點在交易兩個字，就是我買了一定是要賣的。其實大部分的公募基金經理是不擅長做這個事情的，大部分公募基金經理是找到一個好公司，然後持有一個相當長的維度。包括我在內，你說現在是通脹比較好，這個我們能看出來，但問題是判斷哪些行業能夠真正受益于通脹，這對基金經理的要求是非常高的，要對所有的行業都了如指掌才可以。想要抓住這種交易性質的機會，你必須在這個行業是絕對的專家。但我理解，大部分公募基金經理是某一兩個行業研究員出身。

我看過鋼鐵行業，所以有人會問我對有色行業，或者是對銅、鋁、鉛、鋅是不是很懂？我不能保證我在這塊有絕對的專業。如果我不能保證有絕對的專業的話，去參與交易這種通脹，實際上是放棄了自己最擅長的長期的超額收益能力，也就是看公司這塊的能力，而是和一些專家做一些博弈性質的事情，這樣做其實勝率是不高的。

這是我對我會不會交易通脹的看法，或者說是給大家一些建議。如果你正好從事這個行業，對這個行業非常了解，很清晰地知道比如政策是什麼樣、整個供需基本面是不是有一個很強的支撐、未來可能會朝一個什麼樣的方向變化，並且對自己的判斷有絕對把握的話，我覺得是可以做這樣一些交易的。但我自己感覺很難。

問︰接著這個話題往下說，您剛才提到，十幾年前剛加入嘉實的時候看的是鋼鐵，之後看交通運輸，之後是做大周期的組長，現在又做整個研究部的副總監，我比較好奇，過去十幾年隨著研究領域越來越寬泛，看的行業也越來越多，您覺得對您構建自己的投資框架和底層邏輯有一些什麼樣的影響？從市場的角度或者您研究的角度看，哪些因素可能會觸發您這些投資框架的更新呢？

肖覓︰從整個過程來看，實際上存在著幾個權衡。我們在成長過程中也會有一些取舍，因為不可能覆蓋所有的行業，以前看過它不代表未來一定懂它，還是需要一個比較緊密的跟蹤過程。

是一個什麼樣的概念呢？從鋼鐵到交通運輸，然後在大周期去做一些管理的工作，現在是在研究部做一些管理的工作，這是我的個人經歷。在這個過程中，其實我看的東西是越來越寬的，所以一個自然而然的想法就是去提煉一些共性的東西，這樣可以極大地提高工作效率。

在這個時候，我發現的共性是什麼呢？很多前輩也發現了，就是從公司的競爭力出發去找好公司，要比純粹從行業的景氣出發去找行業景氣的波動更容易。

這里有兩個層面，第一個是好公司的層面，為什麼好公司的競爭力還是比較穩固的。第二個是為什麼說它只是更容易，我沒有對這兩件事情做一個特別強的主觀的判斷。

第一，為什麼從公司的競爭力出發更靠譜呢？因為如果我們抽象來看，一個公司能形成它的一個很強的競爭力，而且在歷史上都有一個非常強的競爭力，肯定是有一些它自己的結構性的原因的。不是說砸錢，或者通過一些別的手段就可以實現的。

比如水泥公司，因為產品本身的單價很低，同時產品運輸有半徑，要不就是靠近原料產地，要不就是靠近銷售地。可能它還有礦山，還有一些碼頭的資源，這些資源是不太容易被短期所復制的。當然它可能最近會遇到一些打法上的問題，其他的競爭對手也開始琢磨明白了這些優勢，也開始做一些投入，它的競爭力會被削弱。但至少從三五年的維度來看，我們覺得它的競爭力是非常穩固的。

再比如很多互聯網公司，它的競爭力體現在互聯網的一個經濟規律。因為網絡的價值在于參與的人越多，這張互聯網越有價值。比如用微信的人越多，微信越有價值，不用微信的人是越來越難受的，整個環境會逼著你一直去用微信。互聯網其實是有這麼一個經濟規律，這個經濟規律可以幫你至少在用戶端實現一個非常快速的提升。唯一需要考慮的就是這個公司是不是有一些能夠不斷實現非常低成本獲客的互聯網平台的資源。有的話無非就是變現的問題，無非就是我們怎麼看的問題，其實已經建立了非常強的護城河。

還包括一些制造業的公司，它的成本就是可以比別人節省10%、20%。我們在交流中發現，它確實是一個刻到公司文化里的事情。比如辦公樓，它就是租了一個特別破的辦公樓，沒有怎麼翻修、維修過，能用就行。然後公司所有人都是從省成本的角度去思考問題，對于能夠提出省成本的員工，老板又會非常大方地給予很不錯的獎勵。員工的數量也不多，不是一個鋪開攤子的概念。包括出差的標準，就是我們能感受到的東西，標準都非常嚴苛。員工會不會有想法呢？也不會，因為老板其實是把錢花在員工身上的，而不是花在一些華而不實的東西身上的。然後再去摳一些非常重要的運行的細節，比如這里可以省下來幾款材料，或者那里可以省下來一個邊角料，整個流程可以怎麼樣優化一下，省下來比如說10分鐘、20分鐘的周轉時間，就是摳到非常細的程度，而且很明確地知道每個細節能省多少錢。這種情況下，可能就是一個其他人一時半會學不來的低成本的優勢。

競爭優勢的核心就在于對手學不來，學得來的就不叫競爭優勢了。我們去看競爭優勢這一點，其實在很多行業還是一個相當穩固的狀態，不管是客戶端、成本端，還是內部管理、內部組織，很多公司都有類似的一些優勢。

反而，這種行業景氣的波動比較難以把握。其實我們對研究員的要求是很高的，要求他們必須成為這個行業的專家。理論上來講，如果一個研究員做一個非常窄賽道的產品的話，他是可以把握這種賽道的波動機會的。但是因為現在公募基金是做多機制，所以目前來看這些產品還不太成熟，因為你沒有辦法保證它是一個絕對收益，下行的時候它就會出現一些虧損。但對研究員來講，他是可以做到對這個行業的景氣情況有一個最基本的判斷，而且這個判斷是有一定勝率的。

所以我對到底是看競爭力，還是看行業景氣，沒有一個價值上的判斷。但我覺得從我的成長經歷來看，如果想提取一些抽象的東西，一定還是在競爭力層面，而不是在很多行業的周期波動層面。

*風險提示︰投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。基金過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成本基金業績表現的保證，文中基金產品標的指數的歷史漲跌幅不預示基金產品未來業績表現。基金投資需謹慎。